深圳大学乔远：REITs的立法工作是形成一套与其交易架构契合的法律体系｜公募REITs宣传周Day7
21世纪经济报道记者李域 深圳报道中国公募REITs的诞生，是不动产金融探索道路上的新里程碑。迄今为止，我国公募REITs市场建设稳步推进，为我国经济金融领域重要问题提供了新的解决思路和契机。随着试点工作的不断推进以及配套政策的发展，公募REITs被提到了新的战略高度。监管部门指出，下一步将借鉴境外成熟市场经验，结合我国国情，推动REITs专项立法，完善法治基础，促进市场长期健康发展。站在顶层设计的角度，业界专家亦普遍认为，目前加快推进REITs的立法工作仍是重中之重，公募REITs的蓬勃发展需要适配的法律法规制度和配套税收政策等给予保障。4月16日，深圳大学法学院硕士研究生导师、金融法研究中心轮值主任乔远做客21世纪经济报道“公募REITs宣传周”，与21世纪经济报道记者围绕“公募REITs的顶层制度建设建议”进行一场深度交流。乔远认为，REITs的立法工作，应当在近些年不断积累的经验之上，形成一套与REITs交易架构契合的法律体系。此外，基于当下REITs市场蓬勃发展的现状，立法也应当从功能性的角度，来匹配REITs的发展。四方面改革建议21世纪：自2020年4月基础设施REITs试点启动以来，已经历三年平稳发展。截至2023年3月末，我国已累计发行上市27只公募REITs产品，募集资金总额达908.92亿元，应如何看待基础设施REITs发展的现状，其对存量不动产的盘活作用如何?乔远：首先从发展定位角度来看，在当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的情况下，基础设施REITs对于稳定基础设施投资、提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道以及降低政府和企业负债率等具有重要意义。其次，回顾我国基础设施REITs的发展历程可以发现，我国对于发行基础设施REITs是相对审慎的。尽管如此，目前REITs与2011年的状况相比，得到了长足发展，尤其是在目前的经济发展背景下承担了逆周期、稳经济的作用。可以说，我国基础设施REITs的发展在现阶段取得了不错的成果，未来发展可期。根据相关数据统计，我国现有基础设施存量已达到100万亿元甚至更高，而按照国家统计局的数据，我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20-30％。这一对数值能够说明，未来Reits存在着很大的、可供挖掘的潜力。所以，我国基础设施REITs无论从其自身发展而言，抑或是从对存量不动产的盘活作用而言，都已经发挥了重大作用，并且在未来能够发挥更大的作用。21世纪：在试点三年后，处于起步阶段的基础设施REITs走到十字路口，基于基础设施REITs对盘活地方存量资产、降低债务负担的重任，接下来改革措施主要包括哪些方面？乔远：我国REITs的发展经历了从探索研究，类REITs、再到公募REITs、最后发展到完善期四大阶段。换言之，试点三年后的基础设施REITs可以说已经历了前述三个阶段，目前处于完善期。而对于处于完善期的REITs，改革措施是必须且有必要的，我个人认为，主要可以包括以下四个方面：第一，系统构建符合REITs特点的制度安排，以完善的规则体系保障市场建设。试点阶段采用的“公募基金+ABS”的模式，是立足国内法律环境和现实需求下务实可行的方案。从短期来看，应及时总结试点经验，系统构建REITs市场发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架，持续完善产品定位、管理模式、税收优惠等相关法律法规和配套制度。而从中长期来看，应立足我国国情并借鉴他国经验，加快推动专门立法，稳步增强REITs市场广度、深度，推动REITs市场高质量发展。第二，以注册制的理念促进市场主体发挥主导作用，严格遵循以信息披露为中心，以投资者需求为导向，充分披露与投资者投资决策密切相关的重要信息。研究完善相关发行和交易机制，激发市场活力，维护市场平稳运行。第三，我个人认为，进一步优化REITs市场发展的政策环境也是未来改革必不可少的内容，应当建立能够统筹协调且能给予Reits必要政策支持的综合机制。形成以制度为依托，市场为导向，政府为引导形成良性循环。第四，从REITs产品自身而言，可以丰富完善其类型。根据现在世界成熟市场的REITs发展经验，基于投资对象的不同，REITs可划分为权益型、抵押型和混合型三种。目前成熟市场上公募REITs主要包括权益型及抵押型两种，其中权益型占据公募REITs市场超九成的份额。权益型REITs涉及的范围相当广泛，包括各类地产的开发和租赁,并提供相关的物业管理服务，主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并将其纳入投资组合中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型REITs的功能相当于金融中介,将其募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。通常来说，抵押型REITs的投资收益是低于权益型REITs的。但由于抵押型Reits不直接参与房地产经营，因此风险也低于权益型REITs，而且投资者无法参与房地产的经营管理。混合型REITs是上述两种REITs的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。从改革的角度看，我国REITs市场在未来一段时间内的成熟发展过程中，可以以投资者需求为导向，在现有产品类型的基础上，继续探索、丰富REITs的类型、以完善市场供给。REITs立法的主要内容与税收立法密切相关21世纪：当前，在政策部门推动下，重点地区综合推动机制正在完善，统筹协调解决REITs涉及各类问题。同时，REITs的立法工作也加快推进，其立法的主要内容以及对行业发展的影响？乔远：我国没有专门的REITs立法，现有法律体系与REITs也并不完全配套。相关的法律包括公司法、证券法、证券投资基金法、税法等等。REITs的立法工作，在我个人看来，应当在近些年不断积累的经验之上，形成一套与REITs交易架构契合的法律体系。此外，基于当下REITs市场的蓬勃发展的现状，立法也应当从功能性的角度，来匹配REITs的发展。REITs立法的主要内容必然与税收立法密切相关。这主要是因为税收优惠是REITs的核心内容之一。REITs所依托的不动产交易，在各个环节的税务都较为繁重，同时牵涉的纳税主体也非常多，各类税种和高额赋税也因此成为REITs设立的挑战之一。在我国，REITs的设立可能面临的税收有三个层面的赋税：首先，在标的资产重组过程中的增值税及附加税、所得税、契税、土地增值税、印花税等；其次，在标的资产运营过程中，产品层面的增值税及所得税。如果是通过项目公司持有标的，则项目公司层面也将面临增值税、房产税、印花税、所得税等；第三，投资者层面的所得税。由于REITs参与方较多，架构较为复杂，容易面临多重缴税的问题，如果费用过高，则会降低产业方参与REITs的热情，且在收益层面对投资人的吸引力也会下降。因此公募REITs的发展，将深度绑定税法，乃至未来可能出台的特别税收政策。相较之下，成熟市场，例如美国的REITs市场配套税法较为完备。美国在税法的框架下，为REITs制定了多项特定优惠政策，甚至可以说，税法保障和税收优惠是REITs在美国得以快速发展的最重要的原因之一。我个人认为，美国税收立法方面的成熟经验，我国可以根据咱们自身REITs市场实际发展状况进行选择性的借鉴。一方面设定好REITs的最低收益组成比例及收益分配比例要求，另一方面在税赋层面落实好“税收中性”原则。其次，在转让阶段，可以在国家鼓励的领域有针对性的给予税收优惠，以刺激REITs在该领域的使用和发展。最后，对于基础设施及PPP项目，可探讨对其财政付费类的收入进行税收豁免，以加强项目的现金流。除此之外，可以考虑对《基金法》等相关金融法律以及其他法律规范作出一定程度的修改。立法工作需要关注的重点，应当在于形成协同有效、体系完备的法律制度框架及体系，以更好地带动行业发展。并且对于可能产生的问题尽力做到于法有据，以法治化的道路稳定市场信心，防止信心波动造成市场不稳以带来可能产生的金融风险。制度体系的相对不健全制约REITs发展21世纪：近日，国家发改委《做好REITs项目申报通知》与证监会《推进REITs常态化发行通知》先后下发，为推进REITs常态化发行，完善了基础制度和监管安排。在拓宽试点项目方面，公募REITs试点项目范围进一步拓展至消费基础设施领域，业界认为是商业不动产的首次公募REITs试水，此次两部委联合发文对市场的影响？乔远：消费基础设施首次被纳入REITs是一项重磅政策，落地即释放出积极的信号。国内此前试点的REITs的底层资产主要是基础设施。而在消费基础设施领域，我国目前有着庞大的、高达数十亿平方米的商业地产物业，其中有大量优质的自持物业，整体价值以数万亿计。国内商业企业（包括商管企业等）过去参与REITs通过两种方式：一是赴新交所或者港交所发行REITs或注入已发行REITs中；二是在国内发行类REITs。但这两个渠道在当时并不通畅，所以这部分资产变成了所谓的“沉睡的资产”。国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长。本次国家发改委与证监会先后下发的文件都明确提及，将消费基础设施纳入REITs，将利好国内庞大的商业资产实现流通，尤其对于头部百货和商管公司现有问题的解决具有重大意义。针对投资扩张慢，资金压力大，资金回收期较长的问题，发行REITs可增强资本实力，降低资金压力，并有利于回收资金用于新的商业项目建设。对于目前重资产发展模式下，资产没有较好的退出渠道的现状，发行REITs可以使资产模式向轻资产模式转变，底层资产得到有效盘活。另外，对于部分商场存在老旧、新消费场景缺失，对年轻一代吸引力不足，易受到电商冲击这样的问题，发行REITs加大资本性改造投入，有利于改善商场条件，创新消费场景，例如网红业态、新式餐饮茶饮及更多娱乐业态等，满足年轻一代以及家庭消费者的一站式采购及休闲娱乐的需求。除此之外，在企业正常经营管理方面，发行REITs可改善现金流、资产负债率等指标；长期来看，权益人因仍持有一定比例基金份额，也将继续受惠。而且由于REITs存在着可盘活存量资产、增强资本能力、可利用回收资金用于新的商业项目建设这样的特性，因此亦可以形成投资的良性循环，有利于运营管理能力强的龙头公司实现经营扩张。总体而言，通过发行消费基础领域REITs，可以充实商业地产资金池的容量，从而提振市场整体信息，并在利于自身发展的同时，给相邻产业行业带来利好。21世纪：目前发行的公募REITs资产类型，包括了生态保护、能源、交通、园区、仓储物流、保障性租赁住房这六大类，那么跟成熟市场比，我国做公募REITs还可以在那些领域扩围，时机是否成熟？还存在哪些障碍？乔远：以上交所和深交所正式发布REITs业务配套规则的2021年为限，全年全球上市的REITs总市值约2.5万亿美元，美国占比近一半。全球共有43个国家或地区建立了REITs制度，共有865家上市REITs，总市值达2.5万亿美元，其中主要分北美、欧洲及亚太三大市场，美国占比约60%。此外日本、澳大利亚、英国等国也有发行较多的REITs产品。在成熟市场中，早期REITs投资的资产类型主要为各类房地产，包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，之后逐渐拓展到医疗养老、城市服务、数据中心、体育休闲、剧院、交通、电力、无线通讯、农林、监狱、军事基地、教科文卫等领域。未来我国公募REITs可以在上述领域中根据自身发展情况选择扩围的方向。就领域扩围的时机和阻碍而言，参考成熟市场可以发现一些规律性的经验。1991年以来，美国《税收改革法案》从制度上给予了REITs税收优惠，加之美国房地产行业的繁荣，通过REITs进行融资、盘活资产，提高资金周转率的优势开始显现，美国REITs市场迎来了大规模增长。而在后亚洲金融危机时期（也即1998年到2007），全球主要发达国家和地区在陆续推出REITs之后，金融危机对亚太主要市场带来了较大冲击，一些国家的不动产市场陷入低迷，于是日本、新加坡、中国香港等亚太主要市场陆续推出REITs相关政策规则，使得REITs在亚太市场获得了发展。而在后次贷危机时期（也即2008至今），美国房地产市场受到极大冲击，REITs出现大幅回撤，总市值降低大概38.57%。但是随后得到迅速恢复，并出现了长达十年的连续上涨。在这一时期REITs市场的发展开始由发达国家逐渐扩展到发展中国家，中东、东南亚地区部分国家也纷纷出台REITs制度。综上认为，领域扩围的时机和阻碍，从历史上看是一体两面，并且是并存的。参考世界REITs的发展趋势可以看到，REITs在一国的生根发芽和不断完善是必然的，尤其是对于市场体量巨大的我国而言，当下受各方面因素影响，经济下行压力较大，但同时也是完善我们自身制度的好时机。制约REITs发展的重要挑战仍然是制度体系的相对不健全，所以仍应当加强对相关法治体系的完善，正视市场风险波动的同时运用制度手段防范化解系统性金融风险。21世纪：一份来自北大光华管理学院的研究报告测算，中国基础设施存量规模超过百万亿，如果将1%进行证券化，就可以撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场，我国基础设施REITs，市场前景如何？乔远：首先通过与成熟市场的比较可以发现，我国基础设施REITs的市场潜力是巨大的。以2021年的数据为例，美国REITs的个数达到239个，REITs总市值14296.3亿美元REITs规模占比达到68.7%；中国香港REITs个数为11个，REITs总市值为253.8亿美元，市场占比达到1.2%。比较而言，我国目前市场的体量以及基础设施存量，和成熟市场相比，仍然具有相当大的市场潜力。而且由于我国的社融主要依托之一在于基建与地产，在当前“房住不炒”的定位下，基建是“宽信用”的重要抓手之一。而基建公募REITs作为权益型融资工具，可以通过盘活存量资产的形式提供基建资金边际增量；并且，Reits可以通过引导项目投资商预期，长远看可以降低投资商债务压力、加快其权益资金回收。并且当前国家对更好利用REITs有很强的政策支持，所以我个人认为，我国基础设施REITs市场的前景总体上是明显向好的。
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